诺力股份成立于 2000 年，并于 2015 在上交所上市，公司聚焦于智能物流系统业务与智能智造装备两大板块，是中国首家全领域智能内部物流系统提供商，也是全球为数不多的能够同时提供物料搬运设备、智能立体仓库、智能输送分拣系统、无人搬运机器人 AGV 及其系统、供应链综合系统软件、智能工厂规划及实施等整体解决方案的公司。

  目 前公司在浙江长兴、马来西亚和越南建有生产基地，并在德国、美国、俄罗斯及马来西 亚等国家和地区建有子公司。

  全资子公司中鼎集成，成立于 1985 年，国家专精特新“小巨人”企业，在新能源动力锂电、冷链物流方面，凭借研发实力、制造实力以及售后服务的优势，已成为国内动力电池智能仓储物流行业的领军企业。

  全资子公司法国 SAVOYE，2021 年在世界仓储权威杂志《现代物料搬运》中获得全球 20 大物流系统集成商，产品销售遍布 40 余个国家。

  董事长丁毅为公司实际控制人与最终受益人，直接控股 28.18%，董事长之子丁晟（副总经理）持股 5.44%、配偶毛英（总经理）持股 2.32%、兄长之女婿王新华持股 1.63%。公司管理层共 15 人，其中，独立董事占比 20%，管理层成员平均任期时长为 6 年，平均岁数 50 岁，拥有丰富的行业经验。

  公司在智慧物流系统业务包括自动化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人及系统和自动化物流软件系统的方案设计、数据仿真、设备制造、安装调试、售后服务；公司智能智造装备业务板块主要是做各类物流装备的研发、制造、销售及其相关服务。

  智慧物流系统业务板块中，自动化仓库系统最重要的包含货架、堆垛机、多层穿梭车等自动化存储设备；自动化输送分拣系统最重要的包含各式输送机、自动化分拣设备、手持终端拣选和电子标签拣选等；自动化物流软件管理系统最重要的包含物流管理软件、仓储控制管理系统（WCS）、仓储管理系统（WMS）、运输管理系统(TMS)、订单管理系统(OMS)以及智能 APS 生产排程系统等软件系统；无人搬运机器人系统最重要的包含各类搬运机器人及其导航系统、调度系统、WMS 系统及智能工厂智慧物流集成解决方案。

  智能智造装备板块主要涉及专用车辆制造、连续搬运设备制造和升降机制造等通用设备制造业以及工程设计服务等专业方面技术服务行业。

  主要产品有轻小型搬运车辆、机动工业车辆、AGV 叉车等工业车辆，主要涵盖电动平衡重叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车、电动牵引车、AGV 叉车、各类轻小型搬运车辆。

  受益于仓储业智能化、绿色化发展的新趋势，公司营收能力逐步的提升。随着仓储技术的持续发展以及用人成本与土地费用的不断的提高，智能工厂、智能仓储成为了时代发展的必然要求。

  各行各业对智慧物流系统的需求明显提升，公司精准把控市场环境和行业发展的新趋势并稳进提质，2018-2022 年营收/归母净利润 CAGR 分别达 27.29%/20.93%；2023Q1 营收/归母净利润分别增长 1.76%/44.76%，业绩向上趋势持续。

  其中，公司 2020 年毛利率与净利率下降系因为会计准则发生明显的变化，将运输费用从销售费用归集至经营成本所致；2021 年毛利率与净利率持续下降主要受行业内竞争更激烈、原材料成本上升、美元汇率波动等因素所致。

  2022-2023Q1 年，公司持续推进精益生产与质量管理，加强产品生产技术改进，逐步的提升产品质量和生产效率，并于与供应商形成协作机制，最终实现毛利率与净利率的提升。

  智慧物流系统是为各行业客户提供定制化、智能化的内部物流整体解决方案，内容涵盖自动化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人及系统和自动化物流软件系统的方案设计、数据仿真、设备制造、安装调试、售后服务等。

  从产业链来看，智慧物流系统上游包含原材料、零部件、软件；下游则涵盖快递、医药、汽车、3C 电子、家电、轻工业生产行业。

  从市场规模来看，根据中商情报网统计，2022 年我国智慧物流市场规模达 6995 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 15.69%；据 GGII 预计到 2023 年智能仓储市场规模预计达到 1650 亿元。

  从竞争格局来看，根据 MMH 在 2022 年 5 月发布的全球 20 强物流系统集成商名单，排名第一的大福株式会社在 2021 年全世界内实现盈利收入 43.90 亿美元，全球前十大物流系统集成商 2021 年实现盈利收入 255 亿美元，市场空间充足。

  从国内市场来看，我国仓储行业信息化程度仍较低，物流仓储费用占 GDP 比重较发达国家较高。

  截至 2022 年 8 月，在我国仓储行业中，仅 46%的仓库具备无纸化作业能力，39% 的仓库具备物联网基础能力，具备初步平台化能力的仓库不足 10%。2021 年中国仓储占GDP 比重高达 5%，而美国和日本分别为 2.1%、3.0%。

  物流自动化程度提升是降低物流费用的重要驱动。从成本端看，土地价格保持高位，相较于传统的仓储布置，智能仓储凭借其立体化的布置能节约成本。

  2022 年全国土地购置费为 26.67 万亿，同比减少 4.92%，但依旧处于高位，高昂的土地购置费用有望推动仓储立体化发展。

  以 8000 个货位的普通横梁式平库与自动立库作为比较对象，在保证规格一致的情况下，自动立库大幅度减少了购置土地带来的土地成本以及基建成本。

  虽然在硬件投资上，自动立库的成本高于普通横梁式立库，但计算两个项目的合计费用时，8000 个货位自动立库的总成本只有相同规格的普通横梁式平库的 80%。较低的项目成本能有效地推动自动立库的渗透。

  从效益端看，同样规格的自动化立体仓库的工作效率也优于未装配自动化立库的仓库。

  在保证规格一致的情况下，自动立库大幅度的增加了品项数、出库量，并能够延长挑选时间 段，带来更优的工作效率。

  生产自动化水平较高的企业，对物料输送的准确性、节奏、效率等要求比较高；对库存管理要求比较高的企业，如医药企业对于批号、效期管理严格、要求货物流向具有可追溯性；对物 流输送准确性要求比较高的企业，如烟草、医药生产需严格按照配方要求按序输送物料，且不同配方之间物料外观的差异较小，人工识别难度大，自动化物流系统能有效对方进行管理；物料库存量较大，物料输送较为频繁的企业，该类企业若使用平仓储存占地面积大，人工作业面分散，管理困难，且随着库区面积的增大，单位作业时间和作业路径明显增加。

  同时国家不断出台政策，推动人机一体化智能系统&智能物流行业发展。近年来，国务院及有关部门陆续推出了一系列法规政策支持和鼓励智能仓储行业的发展。

  行业国产龙头，有望长期受益于仓储智能化。公司在 GGII（高工产业研究院）2020 年对中国物流仓储自动化设备企业的调研与评选中，公司入围 TOP10 名单，排名第一。

  公司持续深耕智慧物流系统行业，截至 2022 年末，在全世界已完成相关物流系统工程案例超过 2000 个，公司旗下公司研发团队经验比较丰富，主要关键人员从业年限超过十年。团队 在物流设备研发、物流工艺设计、产品工艺及设计等方面均保持比较高水准。

  下游客户多为各行业头部客户，具有标杆效应。公司旗下中鼎集成、法国 SAVOYE自设立以来持续深耕智慧物流行业，众多客户都是行业的头部企业，具有很强的标杆作用，极大地提升了公司在智慧物流业务领域的品牌地位。

  行业整体未来趋势将更加关注互联网、信息化技术，无人驾驶技术的应用，公司依据趋势制定了数字化战略规划，并成为全国唯一的联通 5G+工业互联网代表企业，在已有软件产品研发团队架构上向大数据、云平台、人工智能技术体系延展，推出 LOM 仓储运营管理云平台，为客户提供安全高效的一站式仓储运营管理解决方案：

  LOM 平台-WCS：以物流设备为核心的智能设备管控平台，可无缝对接输送线、AGV、机械手、堆垛机、CNC、组装机、折弯机、插针机、焊锡机等智能设备，实现全行业设施管理流程追溯。

  LOM 平台-FMS：以生产物流为核心的柔性化生产执行系统，由加工、物流、信息流三个核心组成，在加工自动化的基础上实现物料流和信息流的自动化，包含生产的基本工艺管控、制造工艺流程、生产品质管控、工艺防错、物料防错、换型生产等管理要素。

  LOM 平台-DMS：以物流数据为核心的制造大数据分析系统，是整个物流运营平台的数据中台，包含数据采集、数据处理、数据存储和数据分析功能。可同时支持结构化和非结构化数据并以实时数据库和历史数据库实现底层数据收集存储。

  系统可 采集设备状态数据、报警数据、生产的全部过程数据和品质数据来进行设备 OEE 分析、故障 统计分析、预测维护分析、产品追溯分析、生产的全部过程分析、产品质量分析等数据挖掘。

  叉车属于工业车辆的下属分支和主要组成部分，指对成件托盘货物进行装卸、堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车辆，被大范围的应用于港口、车站、机场、货场、工厂车间、仓库、流通中心和配送中心等各个国民经济部门。

  Ⅰ类电动平衡重乘驾式叉车，其采用蓄电池为动力，污染少、噪声低，通常应用于室内操作和其他对环境要求比较高的场所，如医药、食品等行业，使用范围较为广泛；

  Ⅱ类电动乘驾式仓储叉车，其同样采用蓄电池为动力，人工乘坐式驾驶操作，车身紧凑、移动灵活、自重轻、环保性能好，在仓储

  Ⅲ类电动步行式仓储叉车，这款采用蓄电池为动力，但需要人工走动操作，大多数都用在仓库内货物搬运、装卸作业。

  内燃叉车则包括Ⅳ类内燃平衡重式叉车(实心轮胎)、Ⅴ类内燃平衡重式叉车(充气轮胎)，这两类叉车的特征是采用柴油、汽油、液化石油气或天然气发动机为动力，通常用于室外、车间或其他对尾气排放和噪音没特别的条件的场所，是早期国内应用较多的叉车品种。

  从产业链来看，叉车制造业的上游主要为钢铁行业与发动机、蓄电池、电机、电控、液压元器件、变速箱等关键零部件制造业;中游即叉车整车制造;下游应用场景广泛，行业分布零散，主要有物流仓储业、交通运输业、工业制造业、批发和零售业等。

  我们认为，叉车广泛且分散的下游应用场景致使其受单一行业的影响较小，更受宏观经济的影响。

  我国叉车出口量一直上升，从种类来看，叉车出口以电动叉车为主，电动叉车出口占比从 2011 年的 39.14%上升到 2022 年的 73.72%。

  我国新出生人数不断下滑。我国 22 年出生人数为 956 万人，同比下降 9.98%，自 2017 年 始，已连续 6 年下跌。根据国务院发展研究中心预计，到 2030 年，我国适龄劳动人口规模将下降到 9.63 亿人，劳动参与率将下降到 65.17%。人口的持续减少导致制造业“用工荒”情况不断加重。

  我国劳动力人口平均岁数一直上升，从 2000 年的 35.3 岁上升到了 2020 年的 39.0 岁，其中城镇由 35.3 岁上升到 38.7 岁，农村由 35.3 岁上升到 39.4 岁，劳动力人口平均岁数的不断的提高或意味着体力的不断下降，继而有望推动“机器替人”；2001-2020 年间，全国劳动力人口的平均受教育年限从 8.4 年上升到了 10.7 年，其中城镇从 9.8 年上升到了 11.6 年，乡村从 7.5 年上升到了 9.2 年。

  根据人社部数据，在 2022 年第三季度全国“最缺工”的 100 个职业排行中，有 58 个属 于“生产制造及专业方面技术人员”，成长于生活富裕的一代青年，对职业种类、工作环境更 为挑剔，他们更青睐服务业公司，对制造业则不感兴趣，从而导致供需错配。

  同时，从成本角度来看，叉车较人力更具优势。2022 年制造业、物流业就业人员平均薪资分别为 10.99、9.25 万元，而安徽合力、杭叉集团的叉车平均售价则为 5.96、5.93 万元。 用人成本的一直上升与规模效益下叉车产品的单价不断降低，进一步加快了叉车替人的趋势。

  产品维度方面，电动叉车相较传统内燃叉车存在多方面优势。电动叉车虽然在载荷方面不如传统内燃叉车，但其环保、噪音、耗能、使用成本、故障率、维修方便程度上都较传统叉车存在优势。

  在经济性方面，电动叉车经济性明显优于内燃叉车。根据台优叉车以 3 吨平衡重式叉车作对比测算的结果，虽然电动叉车的初始购置成本大幅高于内燃叉车，但在相同工作时长下其使用成本明显低于内燃叉车，9 年使用周期视角下，电动叉车将为客户节约 1/2 的成本；此外电动叉车维护保养、更换配件的时间优势带来停机时间的缩短，这样由于电动叉车工作效率提高所带来的经济效益是难以计算的。

  政策角度来看，日趋严格的环保要求实施助推电动化。从国内视角来看，国标切换后，相同配置的叉车售价和使用成本均有所上升，我们大家都认为，这或许会导致最终用户购买意愿降低，转而购买电动叉车而非新的国四叉车；从国际角度来看，各国纷纷出台新能源计划，日趋严格的环保要求有助于加快叉车电动化。

  3.4. 建设海外生产基地&收购海外优质公司，结合“大车”战略有望进一步打开海外市场

  公司收购法国 Savoye、新建海外生产基地，加速导入海外市场。Savoye 作为 2021 年《现代物料搬运》评选的全球 20 大物流系统集成商，在公司对其进行收购后，公司海外营收及占比持续上升，2018-2022 年 CAGR 达 34.90%，持续打开海外市场。

  同欧美地区供应商比较，国内叉车供应商具备交货时间较短与价格较低双重优势。

  国内 叉车供应商交付叉车时间集中在 3-6 个月不等。欧洲市场的交货时间处于中间值。仓储 叉车的交货时间从 6 到 12 个月不等，而一些平衡叉车的交货期超过 1 年；从价格来看，同级别、同吨位叉车的价格涨幅为北美欧洲中国。

  因此我们大家都认为包括诺力在内的国内叉车厂商在交期与价格两方面具备优于欧美供应商的竞争优势，后续有望持续打开欧美市场空间；同时由于子公司法国 Savoye 的良好声誉与销售网络，公司在持续打开海外市场空间方面或更具优势。

  我国 2022 年电动叉车比率达 64.39%，然而 2022 年平衡重式叉车电动化比率仅有 26.14%，平衡重视叉车电动化率较叉车电动化率仍有较大差距。

  公司聚焦资源，积极扩大大车产能，全力支持完善大车产品系列化、层次化研发，调整大车的海内外营销体系、优化并打造强大供应链体系、积极培养并引进高端人才等措施。我们大家都认为公司在战略上的侧重，有望推动在大车市场的市占率。

  我们对公司业务进行拆分，分别为仓储物流车辆及设备、智能物流系统业务以及其他。2020-2022 年公司营收分别为 40.77、58.87、67.02 亿元，yoy 分别为 32.07%、44.40%、13.84%。

  1) 仓储物流车辆及设备板块：在电动叉车发展前途预期向好的背景下，市场需求较为 旺盛，公司订单较为充足，规模效应或将进一步显现；同时公司持续推进大车战略、 产品结构优化、产品智能化等，有望实现产品质量和效益的持续提升；因此我们假 设公司仓储物流车辆及设备板块 2023-2025 年营收增速分别为 23%、25%、25%，毛 利率分别为 21%、22%、22%。

  2) 智能物流系统业务板块：我们根据过往数据判断公司在手订单与新接订单较充足，因此我们预计该板块 2023-2025 年 yoy 分别为 20%、20%、20%，2023-2025 年营收分别为 39.59、47.51、57.01 亿元；因原材料价格企稳，我们预计毛利率为 22%、22%、22%。

  我们选择了杭叉集团、安徽合力（对应仓储物流车辆及设备业务）与今天国际、兰剑智能（对应智能物流系统业务）作为估值参考，测算得到可比公司 2023-2025 年的 PE 算术平均值分别为 15.90/12.29/9.76X；

  1. 汇率波动的风险：公司出口占比较大，出口结算以美元等外币为主，如果相关币种汇率波动，将对公司财务情况产生较大影响。

  2. 原材料价格波动导致的成本上升风险：2022 年公司两项主营业务原材料成本占比均超过 70%，最重要的包含钢材和外购件，其中外购件主要为各类电池、货架、轴承、电气元件、五金件等。如果原材料价格发生大幅度波动，将对公司的业务开拓和经营业绩带来不确定性的影响。

  3. 地缘政治影响海外营收的风险：公司主要出口地区为欧美等海外市场，未来如果大国关系持续紧张，可能对海外市场需求和供应链产生负面影响，进而导致公司海外及整体营收下降。

  4.市场竞争风险：公司所处行业竞争较为激烈，如果竞争进一步加剧，后续可能影响企业经营业绩。